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出品：财经上市公司商榷院/港市多维镜
作家：喜乐
2026年8月，百利天恒（688506.SH）再度向港交所递交招股书，重启港股IPO征途。除了亮眼的革命药阐扬之外，公司本次再开动港股IPO，在保荐机构声势上完成了次“大换”——上轮联席保荐东说念主盛、摩根大通、中信证券的组，仅剩中坚守，拔帜易帜的是杰富瑞、中金公司、德分解银行三张新模样。
头部外资投行集体离场，非偶然。而值得追问的是：基本面塌实、手捏各人先ADC管线、兼具传统业务造身手的千亿市值龙头，为何会与顶的华尔街投行“谈不拢”？
本领壁垒与双轮造构筑的千亿市值根基
要斡旋这场承销团变化的逻辑，先要看清百利天恒自身的底——这公司并非传统真谛上的“钱型”革命药企，而是传统业务与新业务并行的“双轮驱动”样本。
百利天恒的核心本领壁垒杰出，核心居品为宜泽康、T-Bren。其中宜泽康是各人款、唯获批上市的EGFR×HER3双特异ADC，鼻咽、食管鳞两大妥当症已于2026年先后获批；依托自有本领平台，公司布局15款临床阶段革命药，5款同步开展国外临床，管线化布局完善。
财务层面，2024年大额国外授权费好意思满，营收、利润迎来爆发；2025年次收益消退，营收总结通例规划水平。依托仿制药业务不时造，公司造成“以仿养创”方法，可缓冲额研发干涉压力。2025年研发干涉25.1亿元，2026年季度研发支拨6.9亿元，适度畴昔3月末账面现款29.3亿元，资金储备足以扶助管线进。
市集赐与公司千亿市值订价的核心扶助，来自宜泽康当作各人创双抗ADC的稀缺营业化价值、多瘤种临床后劲以及国外授权拓展空间；结实现款流的传统制剂业务则是伏击估值安全垫，能够对冲革命药研发、营业化过程中的不细目。
好公司，配上的投行团队，本应是水到渠成的组。但恰正是这么个“好公司+好投行”的树立，终却除外资投行集体离场结束，这本人就分解：问题不在于公司好不好，而在于“怎么发”这件事上，双的不对也曾大到法和谐的地步。
承销团“大换”：盛、小摩为何集体离场？ 鹤壁塑料挤出机价格
本次IPO的保荐声势变动幅度之大，在频年港股大型技俩中并未几见。
此前，百利天恒的港股IPO联席保荐东说念主为盛、摩根大通、中信。其中，盛与中信此前还共同参与了公司2026年9月的A股定增。然而，到了本次招股书中，仅中信得以保留，联席保荐换为杰富瑞、德分解银行、中金。
新旧外资投行之间的实力落差阻挡疏远。盛与摩根大通均为各人顶大行，手捏海量长线机构及医疗项基金，港股承销实力顶；而杰富瑞仅在革命药赛说念具备特，德分解银行属于港股外资二梯队，二者在港股大型IPO中，革新各人机构资金的身手均不足盛、小摩。
头部外资投行退出IPO技俩并非莫得前例。商汤、四范式等公司此前均经验过外资投行撤场，但那些案例多与地缘政身分关系。而百利天恒的情况，可能是订价不对的服从——盛、摩根大通这类顶外资投行，对IPO市集化刊行有明确的底线要求，不会为了把技俩“抬出去”而挫伤市集举座利益和自身声誉。当刊行东说念主维持的订价计策与市集简直需求严重脱节时，头部外资投行倾向于遴荐退出，而非和解。
承销团不对背后：压垮港股IPO的三重核心要津
精采2025年11月那次临门踩刹车的IPO，据业内东说念主士清晰，开动刊行前，投行里面已出现不对：部分投行合计凭借公司千亿市值基本盘，可拿到足额订单扶助刊行；另部分投行则明确反对以低扣头开动招股，而公司面倾向于为乐不雅的订价判断，终致刊行要求瞎想不符市集预期，刊行以失败告终。
具体来看，三大核心问题丝丝入扣，造成层层传的矛盾链条：
问题：刊行扣头偏低，脱离市况。百利天恒的港股IPO订价区间347.5-389港元，相对订价日A股收盘价360.85元东说念主民币，折价仅1.8-12.2。精采2025-2026年千亿体量A+H上市案例，七成技俩刊行折价落在20‑50区间；虽有小部分千亿企业实现20以下的扣头区间，但百利天恒的刊行扣头超越下探，其订价区间上限对应的刊行扣头以致过了万亿体量宁德时期的扣头水平。以平日千亿市值的企业，经受近乎巨头的折价步调，未能充分弥补港股流动短板，给到港股市集投资者的安全缓冲空间有限，订价脱离市集情况。
问题二：基石薄弱且绿鞋，枯竭资金托底。上轮百利天恒的基石认购占比仅7.4至8.3，总认购金额约3200万好意思元，异型材设备参与的机构包括百时好意思施贵宝公司（1500万好意思元）、OrbiMed（500万好意思元）、GL Capital（500万好意思元）、富国基金（200万好意思元）。这比例远低于A+H技俩广宽30至50的基石认购水平。同期，公司毁灭了绿鞋机制。诚然不设绿鞋可让公司股票于上市日即纳入港股通、南向资金可替代部分稳市作用，但这遴荐在基石认购本就薄弱的布景下，又将后市股价波动交由二市集，莫得主动的护盘机制。
问题三：A股增发与港股IPO阻隔过短，订价倒挂劝退机构。仅阻隔约2个月，公司先后完成A股定增（2025年9月）和开动港股IPO（2025年11月），而这时刻安排径直致了多重担面应。
其，两轮融资阻隔过短，致部分机构需求被提前耗尽。面，大齐A+H企业在频年并未能够在A股进行股权融资，如实有拓展股权融资门道的诉求。另面，部分机构投资者已通过A股定增完成持仓树立，港股端新增树立需求大幅萎缩，超越压缩港股机构认购订单边界。
其二，港股IPO订价相较此前A股定增显明枯竭诱骗力，订价逻辑偏离市集共鸣。2025年9月百利天恒完成A股增发，刊行价317元，相对定增刊行日收盘价362.2元折价17.5；时隔仅两个月开动港股招股，期间A股股价依旧结实在360元凹凸，市值并未出现显明波动。对比来看，港股举座折价仅12.2，不仅折价幅度不足A股定增，换算后港股刊行区间举座价位还要于A股定增价钱。
A股定增价钱由机构市集化报价博弈造成，能够直不雅体现业资金招供的公允估值；而港股招股区间由公司主设定，并未参照前期机构致给出的估值水平。对各人长线树立资金来说，参与A股定增可获利17.5的安全边缘，港股不但扣头收窄、二市集流动弱于A股，认购价比大幅逊。
本次重启：窗口变了 但“订价执念”变了吗？
上轮港股IPO批文终失，早已说念出双难以弥的不对。公司早在2024年12月11日便拿到证监会港股刊行批文，批文有期长达年。倘若公司闲暇下调刊行折价、贴市集机构的估值预期，蓝本不错在有期内联袂原保荐团队从新进上市。但外资投行所有这个词换的服从偶然也定进度印证：双围绕刊行折价、刊行架构的不对弥远未能化解，公司不肯松动订价诉求，终致使旧批文作废，只可从新递交招股材料、换整套承销团队，重新走完监管申报审核全经过。
短期来看，此番重启存在定基本面利好扶助。2026年公司新药管线迎来多项临床冲破，iza-bren新增获批妥当症、T-Bren等后续管线稳步进，规划基本面迎来边缘；疏导自身各人化融资需求，登陆港股仍是企业既定的经规划。
但当下的刊行环境相较客岁显赫收紧，不利身分为杰出：自2025年四季度起革命药板块举座进入调养周期，即便近期行情小幅回暖，公司A股股价依旧显明回落，新收盘价306.72元，较上轮港股IPO订价日的360.85元回撤幅度15，面前市集环境下，刊行订价核心势低于此前水平。与此同期，2026年A+H上市技俩供给不时扩容，市集举座刊行折价广宽超越拓宽，客岁百利天恒1.8-12.2的低折价区间，放到如今的市集环境里，难获取各人机构资金的招供。
中历久层面的隐忧相似阻挡疏远：新晋外资保荐机构杰富瑞、德分解银行，论各人本钱市集言语权、大额港股IPO承销教诲，如故各人医疗机构资金的袒护广度，均不足此前的盛与摩根大通。倘若公司依旧固守此前的订价想路，即便本次顺利完成刊行，也会减弱刊行的市集化成，大约率会对上市之后的股价走势造成不时压制。
结语
百利天恒的港股IPO之困，推行上是场“预期与现实”的博弈。公司手捏各人先的ADC管线，领有传统业务与革命药业务并行的双轮驱动方法，基本面塌实，具备千亿市值的估值基础。但恰正是这么好公司，与顶的华尔街投行之间的作，却因订价不对而离散——这本人比“公司好不好”能分解问题。当盛、小摩遴荐离场，接棒的新投行团队能否为公司找到条可不时的刊行旅途，市集将翘首以待。而值得追问的是：经验了上轮失败，公司是否也曾准备好，在“理想的刊行价”与“现实的市集需求”之间，作念出适的遴荐。 海量资讯、解读，尽在财经APP
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